一、去杠桿的歷史事實

去杠桿不是中國獨有的現象，歷史上國際各國都有去杠桿的歷程，因此各國前車之鑒非常有利于我們今天推演國內去杠桿的歷程。從大量事實數據分析看，去杠桿周期具有以下典型事實：

第一，去杠桿往往是金融危機后的必然過程。信貸泡沫容易催生金融危機，金融危機后將去杠桿過程將隨之而來，從而完成整個信貸周期，雖然總結歷次大的金融危機，信貸過快增長都是一個較為精準的信號。當然，去杠桿也可能是企業或者國家政策推動所為，歷史可以確認的去杠桿過程中，有28%的去杠桿過程是自主的行為。

第二，去杠桿周期是一個較長期過程。去杠桿周期涉及企業資產負債表的調整，涉及金融機構對于不良資產的消化，這也決定了去杠桿周期不會是一個短期問題，通過歷史數據看，快的去杠桿周期持續1-2年，慢的去杠桿周期諸如日本持續十余年，平均而言都要持續5年左右，這對于企業、金融機構和政府部門都要做好在時間上的心理準備。

第三，去杠桿對于GDP具有明顯負面沖擊。去杠桿必然涉及資產負債表的收縮，對于居民住戶區杠桿而言，則會明顯收縮消費水平，而對于非金融企業而言，則會涉及提高利潤留存、收縮規模和擴展速度等決策行為，這將會減少投資需求。因此，去杠桿短期內必然要犧牲經濟增速，統計發現在去杠桿的前2年左右經濟增速將會有不同程度下降，后續會有一定恢復。根據IMF研究，去杠桿力度、時間與GDP增速都有關系，去杠桿力度越大，后續經濟反彈的程度越高，而去杠桿時間越長可能對經濟的負面影響更大。

第四，去杠桿過程體現為經濟增速快于債務累積增速。去杠桿方式有很多，直接限制債務累積、高通脹、大面違約，各種方式對于去杠桿的影響不同，不過通過歷史數據看，更多國家采用限制債務增速，但是伴隨一定寬松貨幣政策，以此保證GDP溫和增長，從而實現債務/GDP二者，債務增速下降，GDP增速穩定甚至超過債務累積增速。但是要避免陷入債務收縮-通脹收縮的狀態，這樣的話，不僅無法實現杠桿率的下降，反而會使整個經濟陷入惡性循環。

第五，去杠桿伴隨寬松的貨幣政策和財政政策環境。在去杠桿過程中，尤其是危機之后的被動去杠桿環境下，為了有效幫助各部門去杠桿，避免經濟大幅下行，會實施寬松的貨幣政策，減低去杠桿部門的債務壓力，促進金融部門支持去杠桿部門，同時政府部門也會加大支出，提振內部需求，部分轉移去杠桿部門的壓力，加快去杠桿進程。

二、去杠桿的國別經驗

歷史上，各國去杠桿有比較好的經驗，也有值得吸取教訓的經驗，但是各個國家國情不太一樣，又需要根據實際情況進行。

（一）芬蘭的成功經驗

芬蘭信貸泡沫始于上世紀八十年代，當時芬蘭推進金融自由化，放松利率管制，放開境外借貸，放松按揭貸款要求。在此背景下，從1986年到1991年信貸規模實現了年均15%的增速，導致債務/GDP由75%上升至108%，升高了33個百分點，而私人部門的杠桿率更是高達103%。

高度的信貸增速導致了房地產、股市等資產泡沫，芬蘭住宅價格上漲了80%，股價上升了三倍，吹高了通貨膨脹，削弱了芬蘭的出口競爭力，外貿出口逆差顯著升高。為此，芬蘭央行開始加快收緊貨幣政策，提升利率水平，實體企業和居民債務壓力急劇上升，資產價格泡沫破裂，違約率飆升，經濟出現衰退。

1991年開始芬蘭開始去杠桿，居民住戶開始更多儲蓄，實體企業降低投資規模，部分債務被重組，一直持續至1998年，債務/GDP下降到73%。在這一時期，為了幫助企業去杠桿，政府加大財政刺激，增加公共支出，穩定金融體系和宏觀經濟。芬蘭政府為銀行儲蓄提供擔保，接管具有破產風險的金融機構。與此同時，芬蘭實施寬松的貨幣政策，貸款利率從1992年的12.14%持續降至1999年的4.71%，芬蘭貨幣短期貶值27%，提高了出口競爭力，帶動出口大幅上升，在外部需求的帶動下，國內需求逐步修復，經濟增速在1995年后有所加快，信貸累積開始恢復，但是在較快GDP增速的帶動下，債務/GDP仍然處于下行通道。

（二）日本的教訓借鑒

與芬蘭同時的日本也經歷同樣的信貸泡沫和資產泡沫，在二十世紀九十年代初，日本資產價格泡沫破裂，日本開始進入失去的十年，也是歷史上去杠桿延續時間最長的國家。為了應對去杠桿周期，日本政府也采取了寬松貨幣政策和財政政策，加快財政支出，大幅調降基準利率，然而這并沒有阻止日本經濟長期陷入通縮狀態，而且也導致日本政府債務水平不斷上升。

總結，日本的教訓主要還是在于人口老齡化嚴重，影響了社會需求的修復；日本雖然實施非常寬松的貨幣政策，但是很多資金都流向了過剩產能行業，導致僵尸企業浪費了大量資源，社會生產效率持續較低，拖累了經濟增長；在此時期日本日元實際有效匯率一直維持較高水平，不利于提升出口競爭力，從而在內需不足的時候，無法有效借助外需來輔助去杠桿過程。

三、中國杠桿及去杠桿的幾個特點

全球次貸危機后，我國實施四萬億宏觀經濟刺激政策，這使得我國企業不僅沒有像國外一樣去杠桿，實現市場出清，反而企業杠桿快速走高，尤其是國有企業擔負了大量刺激政策的實施，其杠桿率水平要明顯高于私營企業。2016年，國務院發布降低企業杠桿率的指導文件，我國開始逐步解決企業高杠桿問題，這屬于主動去杠桿，從歷史上看主動去杠桿的案例并不多，而且很多都是公共債務去杠桿，所以目前我們補上企業去杠桿這一課還是面臨很多挑戰。

2016年至2017年這一階段，政府通過刺激房地產和供給側改革，在一定程度上為企業去杠桿提供了一定空間，主要是通過政府和居民加杠桿，部分轉移企業杠桿；通過提高企業盈利水平，部分降低企業負債壓力，優化資產負債表。這一階段的成果還是相對有效的，但是進入2018年后，隨著前期托底政策的逐步推出，加之國際貿易環境的惡化，整個去杠桿環境發生了更多惡化和意外的走向，這更多是源于我國特殊的國情和結構化矛盾，這也為我國去杠桿政策的有效制定提供了挑戰。

第一，杠桿水平被低估，嚴監管政策使這部分杠桿風險顯現。目前對于杠桿的衡量主要采用宏觀和微觀兩種方法，宏觀多采用BIS的數據，微觀則多采用統計數據、上市公司財務數據或者調查數據，但是整體來說我國企業杠桿水平是存在一定程度上的低估。一方面，隨著我國資管行業的快速發展，在超過100萬億元的資管業務中有大量為信貸業務，這部分信貸業務中除了部分被納入央行的委托貸款、信托貸款統計口徑外，還有很大一部分異化為特定資產收益權、財產權等形式，并沒有現有統計口徑，而且也很少反映在企業資產負債表中。另一方面，很多股權投資都是明股實債，很多企業發行了大量永續債，這部分實質為債務的工具，都計算在權益科目中，進一步降低了微觀企業資產負債率。總之，隨著嚴監管政策的推動，尤其是限制表外業務的發展，部分融資渠道被封鎖，而且利用表外業務加杠桿的通常為私營企業，這也使得今年以來私營企業違約率上升較快。

第二，金融行業資源配置低效，與去杠桿政策背道而馳。根據企業性質，可以劃分為國有企業和民營企業，國有企業具有天然的政府隱性擔保，多為大型企業，規模大，可以用于抵質押的資產較多，這是銀行較為偏好的資產。而且，各地政府為了貫徹本低各項宏觀政策，很多通過國企實施，銀行機構很多也是國企，在信貸資源支持等方面與銀行有著緊密合作。由此而來，銀行資源更多配置到國企領域，雖然這部分領域存在大量僵尸企業，資源效率低下的企業，但是由于對于銀行信貸資產安全性有保障，銀行更愿意在有限的信貸規模偏向這類企業，尤其是在經濟環境不確定性增強的環境下，這種問題更為突出。所以，雖然目前我國去杠桿政策為結構性去杠桿，主要去國企和地方政府杠桿，但是實際去杠桿的多為私營企業，也有很大的這方面原因。

第三，輔助去杠桿政策反而促使相關主體進一步加杠桿。2016年至2017年通過刺激房地產以及實施供給側改革等舉措，輔助企業去杠桿。但是實際效果是，房地產企業以及部分重工業企業杠桿率反而是上升的，政策的支持以及自身經營的改善反而加劇了這部分企業的道德風險，去杠桿政策的結果反而是變相鼓勵了相關企業去杠桿。

四、中國去杠桿之未來展望

中國高杠桿率的問題必須解決，否則不僅影響到經濟轉型和效率提升，而且也會影響到后續面臨大的外部沖擊的應對能力。但是現實是去杠桿的政策也存在很多難題，如果不能有效制定，反而會繼續出現去杠桿的異化以及意外效果。

第一，貨幣政策方面，一般而言，去杠桿期間都伴隨相對寬松的貨幣政策，主要是減輕企業負擔，實現其順利完成去杠桿過程。但是這種情況多發生在大的危機后，目前中國經濟相對平穩增長，社會流動性本身就相對充裕，在繼續過度寬松貨幣政策，可能形成企業進一步加杠桿的刺激，反而與去杠桿政策的目的背道而馳。而且，當前部分資產泡沫明顯，釋放出的資金有可能繼續追逐熱門資產，繼續吹大資產泡沫，會將危機的發生時點進一步提前。所以，基于去杠桿政策的寬松貨幣政策，需要較為謹慎。

第二，財政政策方面，去杠桿政策一般伴隨政府部門擴大政府支出，支撐由于實體部門去杠桿的內需收縮。但是也需要注意，政府部門債務負擔上升過快也不是好事，諸如美國、歐洲部分國家都面臨過大的公共債務負擔。從我國看，全球金融危機后，地方政府為了提升業績，加大政府債務水平，通過地方融資平臺開展債務拆借，隱形債務上升速度非常快，目前部分地區的債務形勢不容樂觀。從這方面看，目前政策的托底作用在地方政府去杠桿的背景下，很難為實體部門去杠桿做更多支撐，更多看中央政府的加杠桿力度。

第三，外需方面，借助外需一般是國內去杠桿的有利機遇，過往歷史上去杠桿的案例也都顯示出了外部需求有利于實現國內去杠桿的良好效果。目前看，隨著中美貿易摩擦的加大，而且這也是一個長期趨勢，而且全球經濟有放緩需求，外需增長動力也不是很充足，外需所能夠提供的依賴程度在降低，甚至在中美貿易戰全面展開的情況下，外需反而是一個很大的沖擊。

第四，杠桿轉移方面，我國高杠桿率體現為企業杠桿率過高，由于地方政府開始去杠桿，所以企業杠桿向政府轉移的概率下降，同時上一輪房地產刺激過程中，居民加杠桿情況非常突出，而且近年來隨著個人消費金融的全面興起，尤其是網絡貸款的興起，個人杠桿也是被低估的，信貸利率非常高，對于個人形成杠桿壓力。同時考慮到我國教育、醫療、養老等社會保障體系都不很健全，個人過快加杠桿的問題將逐步體現出來，表現為消費的疲軟。所以，未來繼續為通過個人轉移企業杠桿的概率也在下降。

由此可以看出，在部分政策外部約束更大的前提下，短期內政府在促進企業去杠桿的可選政策包括：一是通過可控的企業違約去杠桿，讓金融機構自行承擔后果，促進整個金融體系向著市場化環境轉變，或者部分情況下應該允許經營不善的金融機構破產推出。二是加快國有企業改革，限制或者撤銷部分行業的托底政策，通過更加精準的政策促進這部分高杠桿企業有效開展去杠桿政策。三是通過適度的人民幣貶值，對沖中美貿易影響，以及尋求外需對于我國去杠桿的支持。四是通過結構性的貨幣政策、財政政策，對于新興產業、受去杠桿政策無辜牽連的企業給與政策支持，從而保持結構化去杠桿政策負面沖擊的有限范圍。

從長期看，由于我國杠桿水平的累積具有很多結構性和國情體制機制的問題，一是深化金融體制改革，提高競爭，完善金融機構破產機制；二是完善融資體系，加強直接融資和權益融資渠道建設，促進表外融資業務的規范化發展；加快國企改革，增強硬約束，使得國企和民企更多在一個起跑線上競爭。